1 畢得醫藥：具備全球競爭力的分子砌塊供應商

1.1 定位：具備全球競爭力的分子砌塊供應商

我們將畢得醫藥定位為具備全球競爭力的分子砌塊供應商。畢得醫藥的存貨周轉天 數、銷售費用率、以及存貨結構中庫存商品的占比均明顯高于另外兩家分子砌塊公司。這 主要和這三家公司的戰略偏重與產品結構有關。藥物分子砌塊供應商主要有兩個發展方 向：①橫向發展，即產品型，通過提升常備分子砌塊產品的種類快速響應客戶新藥研發多 樣化需求；②縱向發展，即定制服務型，通過提供高研發技術壁壘的定制砌塊合成服務深 度綁定客戶，向后端拓展臨床后期及商業化階段藥物分子砌塊的需求量級。畢得醫藥偏向 前者，而藥石科技、皓元醫藥更偏向后者。我們認為，在中國生產要素紅利下，公司具備 性價比優勢，而隨著公司在產品結構、品牌力、倉儲布局、周轉效率等方面的全面優化， 其在全球分子砌塊市場競爭中的參與度有望快速提升，帶動盈利能力提升以及高增長持 續。

1.2 分子砌塊和科學試劑：新藥研發必備的加速器

分子砌塊和科學試劑是新藥研發上游的必需品，有助于快速發現化合物構效和構性關 系并提高新藥研發效率。分子砌塊屬于化學試劑領域，處于新藥研發產業鏈的上游。分子 砌塊是具有活性官能團的虛擬分子片段或真實的分子，可用于特定分子結構的“自下而上” 組裝，一般分子量小于 300 Da。現代藥物研發是一個漫長而復雜的過程，通常需要十幾年 的時間。新藥早期研發階段需要對成千上萬種候選化合物進行篩選、評估和優化，從而找出一個在各個方面都符合成藥要求的化合物作為臨床候選物，而這些化合物即為多個分子 砌塊通過化學合成的方式連接所得。因此，分子砌塊可以大大提高新藥研發效率以滿足創 新藥企需求。

畢得醫藥的產品主要分為分子砌塊與科學試劑，主要應用于藥物研發階段。公司的藥 物分子砌塊主要應用在新藥臨床申請（IND）階段之前，一般按產品銷售量級分類。其中， 百克級以下分子砌塊主要應用于靶標發現、苗頭化合物篩選，公斤級以內產品主要用于先 導化合物篩選和確定，公斤級以上產品主要用于先導化合物優化、臨床候選化合物的篩選 和優化。公司科學試劑產品主要包括催化劑、配體及活性小分子化合物。催化劑主要用于 加速化合物反應過程、縮短反應步驟、提高產物收率；配體主要用于調控催化劑的性能， 一方面可以調控過渡金屬的催化活性，提高化學選擇性，另一方面帶有手性的有機配體與 過渡金屬組合可衍生出大量新型催化劑，進行不對稱催化合成手性藥物，避免傳統的手性 拆分；活性小分子化合物是一類化學合成的低分子量（通常分子量小于 1000 Da）且具有生 物活性的化合物，包括抑制劑、激動劑和天然產物等，一般用于對目標生物大分子進行活 性調控，或用于反映對應靶點的功能、在信號通路中的位置以及作用，同時既可能作為藥 物研發過程中的先導藥物，也可能成為最終成藥。新藥研發領域的客戶對于科學試劑和藥 物分子砌塊的需求存在較高重疊，一般都會配套購買使用。

1.3 發展歷程：十五年相伴國內新藥研發產業鏈成長，逐步切入全球 空間

我們認為，公司早期快速成長與國內近十年新藥研發產業鏈的發展與景氣度高度相 關，與藥明康德等國內一線新藥研發機構的合作或助推公司打開全球市場空間。依據核心 技術及產品拓展演變進程及區域客戶拓展，我們將畢得醫藥十五年發展歷程分成以下三個 階段：

第一階段（2007-2012 年）：公司 2007 年由戴嵐和戴龍姐弟共同設立，是國內最早一批 主營藥物分子砌塊及科學試劑產品的公司之一，截至 2012 年形成常備庫存 1 萬種左右，研 發人員 10-20 人規模，進行部分砌塊的合成及純化技術研發。當時公司以國內市場客戶為 主，海外市場則通過 Liangfu Huang（戴嵐丈夫）實控的 Ark Pharm 以非買斷式經銷的方式 在美國市場進行銷售。期間首次與康龍化成、百濟神州、中科院等國內客戶開展合作。

第二階段（2012-2017 年）： 公司研發方向從合成技術擴充藥物分子砌塊的研發設計及 檢測技術，核心產品技術擴充苯環類藥物分子砌塊的合成研究，截至 2017 年常備庫存產品 數已超 3 萬種，研發人員增至 40-50 人。2013 年與美迪西開展合作。 2014 年公司首次與藥 明康德開展合作，逐步發展為第一大客戶，并成為藥明康德分子砌塊第一大供應商。

第三階段（2018 年-至今）： 研發方向不斷延伸，核心產品技術擴充手性、脂肪族 類、氨基酸類等分子砌塊的合成研究，逐步形成分子砌塊產品平臺效應。2018 年起公司改 變境外代理銷售模式，設立全資子公司直銷渠道，相繼設立美國、印度、德國區域中心， 并開始與 Sigma-Aldrich、Fluorochem Limited 等多家境外知名醫藥綜合服務商開展合作， 進一步樹立品牌國際知名度。2022 年公司常備庫存產品數超 9 萬種。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共 534 人，其中銷售人員 245 人，研發人員 144 人。

藥明康德穩居第一大客戶，客戶結構相對分散。公司的終端客戶主要為全球創新藥 企、科研院所、CRO 機構等新藥研發機構，截至 2021 年公司累積服務客戶超 8000 家。 2019-2021 年，公司前五大客戶收入占比從 30%下降至 21%。具體來看，藥明康德穩居公 司第一大客戶，收入占比維持在 10%以上。2020-2021 年公司前五大客戶結構穩定，分別 為藥明康德、Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich、康龍化成、Aragen Life Sciences Private Limited。

1.4 歷史業績復盤：盈收全球同步快速增長，毛利率受產品量級變化 影響

2018 年以來公司分子砌塊與科學試劑業務同步高速增長，公斤級以下分子砌塊為收入 主體。2022 年公司實現營業收入 8.34 億元（2022 年業績快報），同比增長 37.62%；2019- 2021年公司收入 CAGR達到 54.92%；其中，分子砌塊收入 2019-2021年 CAGR達到 51.59%； 科學試劑由于體量較小，增速更快，2019-2021 年 CAGR 達到 92.20%。收入占比來看， 2021 年公司分子砌塊收入占比達到 87.93%，相比 2019 年略微下降 2.84pct。按量級拆分來 看，公司總體百克級以下產品收入占比從 78.41%下降至 70.24%，而公斤級以上產品收入占 比從 4.46%上升至 12.36%。

按區域拆分，國內華東市場收入占比最高，西南市場提升最快；海外收入占比持續提 升，北美和歐洲市場占比最高，印度市場提升最快。國內方面，區域差距較為明顯。華東 和華北收入占比最高，基本保持在 30%與 13%左右；華中、華南和西南地區 2021 年收入 占比均在 4%-5%左右，但華中地區收入增速明顯低于華南和西南地區，開拓潛力較大。隨 著全球供應鏈體系逐步完善，公司海外收入迎來高增長， 2021 年達 2.79 億元，2019-2021 CAGR 為 65.33%，海外收入占比從 2018 年的 43%上升至 2022 年 H1 的 50%左右。其中， 歐洲、北美與印度三地 2019-2021 CAGR 分別為 44.65%/72.15%/115.71%。截至 2022 年， 公司海外布局中北美、歐洲、印度市場三足鼎立態勢基本形成，收入占比分別在 10%-15% 左右。公司在歐洲和北美市場客戶以創新藥企與高校科研院所為主，而印度市場客戶以 CRO 客戶為主。日韓地區收入占比提升較快但絕對值仍較低，在 4%左右。

砌塊銷售量級變化為毛利率下降主要原因。公司 2022Q3 毛利率為 44.86%，同比下降 4.4pct。2018 年至今公司毛利率呈現下滑趨勢，根據 8-1 回復函，主要原因為： ①會計準則 調整：由于會計準則調整，2020 年度起運輸費用由銷售費用調整至主營業務成本，而公司 直銷占比接近 100%，此調整對整體毛利率影響較大，剔除后 2019-2021 年毛利率分別為 59.80%、57.36%、53.85%；②銷售量級結構變化：隨著與客戶合作不斷加深，部分砌塊在 銷售量級增大后價格自然降低以及部分附加值較低的科學試劑產品占比增加；以 2019 年毛 利率為基準（59.80%），銷售量級變化導致 2020-2021年毛利率分別下降2.73pct與 3.41pct； ③匯率影響：由于 2020-2021 年人民幣對美元匯率持續升值，而公司境外客戶主要采用美 元結算；以 2019 年毛利率為基準（59.80%），匯率變化導致 2021 年毛利率下降 1.80pct；④ 與銷售量級無關的單價變動：以 2019 年毛利率為基準（59.80%），量級內單價變動導致 2020 年毛利率上升 0.29pct，2021 年毛利率下降 0.74pct。

凈利率持續提升，期間費用率不斷優化，規模效應凸顯。與毛利率變化趨勢相反，公 司凈利潤在 2020 年扭虧，2022 年歸母凈利潤達 1.46 億，同比增長 49.43%；2020-2022 年 公司歸母凈利率從 15%穩步提升至 17%左右，主要受到銷售費用率與管理費用率大幅下滑 帶動。根據招股書解釋，2020 年公司管理費用率大幅下降 10.81pct，主要受到規模效應及 股份支付占比大幅下降影響；銷售費用大幅下降 6.47pct，主要受到規模效應、股份支付占 比大幅下降及運輸費會計準則調整影響。我們持續強調規模效應在科研試劑領域的重要 性。隨著收入規模的擴張，畢得醫藥從扭虧到凈利率穩步提升的變化恰恰是規模效應的體 現，同時也反應了公司產品競爭力、客戶豐富度的持續提升。

2 盈利能力：特色產品線與自研能力升級筑高護城河

2.1 超 9 萬種產品數量是畢得醫藥的核心競爭力

畢得醫藥擁有國內砌塊供應商中最豐富的產品廣度，滿足了新藥研發最前端的核心需 求。從需求端來看，下游前端新藥研發客戶的采購種類廣、單筆量小、頻次高，且對結構 新穎、功能多樣的藥物分子砌塊更具依賴性。從供給端來看，我國的下游基礎化工原料企 業在高純度化學品領域供應能力層次不齊，不同品種的生產商極為分散。畢得醫藥通過提 供包括設計、合成、質檢、提純現貨、定制化生產等服務，結合自研優化合成工藝與委外 生產的模式，為上游科研機構提供標準、高品質且種類豐富的化合物庫，解決了下游供應 商分散無法集中滿足客戶多品種需求的核心矛盾。

截至 2022 年，畢得具備合成超過 30 萬種砌塊的能力，庫存總數超 9 萬種，其中分子 砌塊現貨儲備達到 7.84 萬種、科學試劑儲備近 1 萬種（2022H1 數據），遠超國內其他所有 分子砌塊供應商，但與國際龍頭分子砌塊供應商如 Sigma Aldrich 超過 30 萬種產品的儲備 相比仍有差距。根據畢得醫藥招股書解釋，公司擴充砌塊品類的主要方式包括：①通過日 常詢單數據分析、文獻數據庫分析等方式，主動對未來新藥研發需求做前瞻性備貨；②通 過與海外大藥企及頂尖分子砌塊供應平臺的砌塊定制合作等方式，對有較大潛力的定制化 產品及類似砌塊做前瞻性備貨（根據公司經驗，境外熱銷品種一般會在 1-2 年后成為境內 熱銷品種）。

2.2 自研能力提升是高筑護城河的關鍵

差異化產品線是“量價齊升”關鍵，產品結構變化下盈利能力有望改善。但通過前文 歷史數據分析我們發現，在產品銷售量級逐步增大與市場競爭加劇下，畢得醫藥的毛利率 呈現持續下降的趨勢。我們認為，畢得醫藥超過 9 萬種的產品種類儲備已達到一個新窗 口，除了委外合作的新增品種與向藥石科技等技術型分子砌塊供應商外購成品之外，走出 具有自身特色的、具備高附加值的差異化產品系列是公司進一步筑高護城河的關鍵。

公司自主研發能力提升空間大。對砌塊產品的自主合成路徑研究及質量控制能力是產 品型分子砌塊供應商的核心技術能力。公司對于具有一定難度的砌塊產品均自主進行合成 路線研究，并根據其附加值高低選擇自主合成或委外合成；而對于通用型砌塊產品或供應 商具備明顯合成優勢的產品選擇直接購買。2019-2021 年，由于公司品種規模數量的快速擴 張，公司內部合成產品貢獻營收占比從 21%下降至 18%左右；而截至 2022 年，公司自主 研發合成的分子砌塊達 1.2 萬種，數量占比在僅 15%左右。比較同行業公司我們發現，皓 元醫藥（自研合成 1.6 萬種，2022 年半年報）、阿拉丁（自研合成 1.2 萬種，2020 年招股 書）、以及 Sigma-Aldrich 自主合成的產品種類數占比都在 20%-30%左右；同時畢得醫藥歷 史研發費用率水平略低于可比公司平均。因此公司自研品種的提升仍存在較大空間。

募投項目助力自研能力升級，筑高護城河后毛利率或穩中回升。根據招股書募投項目 “研發實驗室項目”可行性分析闡述，公司擬投資 7435.61 萬元通過租賃實驗室及場地的 方式加大對自主品牌的開發力度，建設期為 2 年。2020 年，畢得醫藥在上海松江成立了研 發中心，占地 5300 平方米，配有功能齊備的常規實驗室和工藝實驗室，約 150 名研發人員 在崗工作。2023 年，畢得在奉賢新增的研發中心將建成并投入使用，研發人員預計將擴充 一倍以上。我們認為，自研能力的逐步提升或使得公司一部分外購高端產品品系轉為自主 合成生產，并加速特色新品系的推出，提升整體產品的附加值，筑高護城河。因此，我們 預計公司各量級產品自 2023 年起降價趨勢基本消除，驅動整體毛利率回升。

2.3 含硼含氟砌塊特色產品線是拓展新起點

含硼含氟兩條特色產品線的突破是新起點。公司通過與多名學者建立合作關系實現多 種專利產品獨家銷售。公司 2021 年 12 月引入在含硼、含氟分子砌塊領域頗有建樹的南京 大學化學化工學院教授史壯志博士擔任首席科學官，重點布局硼酸及硼酸酯、含氟砌塊產 品線：

①含硼砌塊：此類分子砌塊為 Suzuki 偶聯反應的必備原料，此類反應在新藥研發領域 使用頻率較高，且硼酸類分子砌塊是少數可同時構建骨架、修飾取代基、具有特殊藥物活 性的化合物類型之一。目前全球含硼砌塊龍頭為 Combi-Blocks，目前經營超 20 多萬種化合 物，在庫產品數超 40000 個（畢得醫藥問詢回復函 8-1-2）；截至 2023 年 3 月 2 日，CombiBlocks 官網展示硼酸類產品約有 11000 種，而畢得醫藥官網展示硼酸類產品約 6798 種、氟 硼酸鉀 987 種、硼酸酯 87 種，預計短期內或實現過萬種儲備。

②含氟砌塊：由于 C-F 鍵的鍵能大于 C-H 鍵鍵能，含氟有機化合物能輕松地代替非氟 母體進入生物體參與代謝過程，同時又阻礙正常的代謝循環，因此含氟有機化合物具有特 異的生物活性和生物體適應性。根據畢得醫藥招股書數據，全球 20%-25%的藥物分子中含 氟原子。目前全球含氟砌塊龍頭為 Fluorochem，經營總產品品種數量超 18 萬種，現貨儲備 數超 2 萬種，而畢得醫藥目前官網展示的含氟砌塊數量為 13828 種（截至 2023 年 3 月 2 日），仍有較大提升空間。

3 成長性：品牌效應+運營效率支撐全球空間拓展

3.1 全球 226 億美元超大空間，競爭格局相對分散

分子砌塊行業兼具全球大空間與成長性，2014 年默克收購 Sigma-Aldrich 時 170 億美 元的對價是對市場空間下限指引。默克（Merck KgaA）在 2015 年以 170 億美元收購了全 球最大的化學試劑供應商 Sigma-Aldrich，溢價 36%。被收購時，Sigma-Aldrich 擁有 25 萬 種試劑及 4.6 萬種儀器，銷售額為 27.85 億美元，近 10 年 CAGR 約為 7%、近 5 年 CAGR 約為 5%。此次大額收購間接體現了化學試劑與分 子砌塊行業的潛在空間。

我們估計 2023 年分子砌塊全球空間或在 226 億美元左右，全球競爭格局較為分散。根 據畢得醫藥招股書披露，全球分子砌塊供應商第一梯隊包括以 Sigma-Aldrich、 CombiBlocks、 Enamine 等，全球市占率超過 10%；第二梯隊包括 Fluorochem、 AstaTech 等，市 占率在 1%-10%；畢得醫藥等國內分子砌塊供應商處在第三梯隊，市占率小于 1%。 根據海關總署發布的統計數據顯示，2019 年我國診斷或實驗用試劑進口量為 1.18 萬 噸，出口量為 2.97 萬噸。但由于進出口產品之間的結構性差異，2019 年我國診斷或實驗用 試劑進口金額為 19.28 億美元，而出口金額僅為 3.14 億美元。在超高純度試劑等產品領 域，國內市場份額長期被 Sigma-Aldrich 等國際頭部企業壟斷。因此我們認為，本土分子砌 塊供應商在國內與海外的提升空間都十分廣闊。

3.2 具備海外合作基礎，品牌效應下性價比優勢得以體現

具備海外合作基礎，品牌力逐步完善下加速滲透全球新藥研發供應鏈。世界范圍內的 分子砌塊龍頭供應商如 Sigma Aldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine 等先發優勢較強，均 已經歷超 20 年發展沉淀，在世界層面已具備較高品牌美譽度。而以往海外終端客戶成本敏 感性低，在選擇產品時對美譽度的老牌供應商具備路徑依賴特征。在發展早期畢得醫藥得 益于與美國經銷商 Ark Pharm 的密切合作（2007-2019 年），在北美地區打下了較好的品牌 力基礎，使得公司成為國內早期化學試劑領域少有的能夠實現出海的公司。在 2018 年與 Ark 終止合作后，2019 年起公司主動尋求與海外醫藥綜合服務商開展合作，通過直銷模式 在打開渠道規模的同時進一步提升品牌影響力，加速全球醫藥研發機構滲透。公司擁有的 主要自主品牌包括“畢得”、“BLD”與“AmBeed”等，分別面向國內地區、海外定制客戶與 海外現貨客戶，已形成完整品牌矩陣。

客戶數量快速提升，覆蓋廣度與合作深度提升空間依然較大。公司的客戶主要為國內 外創新藥企、科研院所、 CRO 機構等新藥研發機構，以及海外大型醫藥綜合服務商。 2019-2021 年公司直銷收入占比從 94.73%上升至 98.11%。在全球直銷策略下，2019-2022 年公司客戶數量從 3731 家快速增長至超過 8000 家，其中海外客戶數量增速快于國內。同 時，2019-2021 年公司的境內外單客戶創收水平呈現明顯上升趨勢，且境外增速高于境內， 品牌認可度得以驗證。從海外收入規模的絕對數字及海外空間來看，我們認為公司仍處在 全球加速滲透早期，海外客戶的覆蓋廣度與合作深度皆具備較大提升空間。

公司具備性價比絕對競爭優勢，助推其全球市占率不斷提升。市場上藥物分子砌塊和 科學試劑的基礎原料生產企業數量眾多，但單個基礎原料生產商的品種有限，產品質量參 差不齊，推廣能力和服務能力相對受限。而分子砌塊下游客戶需求具有多品類、微小劑 量、多頻次的特點，單一基礎原料生產商的產品種類、質量及純度等參數均難以滿足客戶進行科研或新藥研發的需求。公司憑借平臺規模化優勢以及完善的產品標準體系，累積了 大量下游客戶資源與完善的供應體系，可以實現從上游供給到下游需求的高效對接。憑借 國內工程師紅利、較強的供應鏈管理能力與較強的純化能力與質控體系，畢得醫藥在現有 的大多數產品上實現了全球一線的純度水平以及遠低于競品的價格。我們認為，隨著全球 新藥研發投資回報率回落，客戶的成本敏感性或在進一步提升，公司的性價比優勢將助推 其全球市占率不斷提升。

3.3 國際多區域中心布局+高存貨周轉效率支撐全球拓展進入新窗口

在類似畢得的產品型業態分析中（類似阿拉丁、藥石科技、皓元醫藥等實驗室產 品），我們持續強調作為“輕資產業態”，存貨周轉率反映了公司的管理能力，更反映了規 模效應下公司的客戶、產品豐富度。通過分析畢得醫藥的各項存貨運營指標，我們認為其 具備極強的管理能力，這是我們判斷其全球拓展加速的關鍵支撐。 全球自有倉儲持續完善布局，支撐公司進入新放量窗口。藥物分子砌塊和科學試劑業 務具有客戶訂單量大、單筆訂單金額小且客戶下單頻次高的特點，要求供應商能夠快速響 應客戶的現貨需求，因此壓縮服務半徑與物流運輸周期是必須項。公司在境內外先后通過 租賃/自建方式搭建產品倉庫，截至 2022 年 9 月公司全球倉庫總占地面積超 23000 ㎡。公 司 2018 年完成海外銷售渠道從經銷到直銷的轉型，在美國、 德國、 印度等各地設立區域 中心，2022 年上市募投項目將花費 2.8 億元對國內現有區域中心的產品庫進行升級擴充，同時在美國的芝加哥、印度的新德里，國內的成都、上海等醫藥產業集群地區及研發高地 新增區域中心，加速完善全球倉儲布局。我們認為，國際多區域中心布局是支撐海外加速 拓展的基石，而公司持續優化的存貨周轉能力與海外倉儲的后續結構改善是支撐海外加速 拓展的主動能。

存貨周轉率表觀下降或主要受到 2021 年國際多中心提前備貨影響。我們發現，2019- 2020 年公司存貨周轉天數保持在 350-360 天左右，而 2021-2022 年則在 390-410 天左右。我 們認為，2021 年公司存貨周轉節奏變化或主要和公司在國內及海外各倉儲的庫存產品結構 完善以及國際多中心倉儲的大規模提前備貨有關。拆解來看，2019-2021 年，公司庫存商品 從 0.85 億元大幅上升至 3.75 億元（CAGR 110%）；公司平均單個品種的庫存商品余額均值 從 0.2 萬元左右上升到了 0.5 萬元左右；同時，公司的境外倉庫存貨占比也從 12.8%大幅上 升至 22.2%。

存貨實際周轉效率或逐步提升，新增備貨對未來收入增長指引性較強。2019-2021 年 公司庫齡結構持續優化，拆分來看，2019-2020 年公司庫齡結構與存貨周轉天數同步改善， 體現周轉效率提升；而 2020-2021 年公司庫齡結構變化或主要受到大規模提前備貨影響。 此外，從老庫存去化率來看，2019 年末、2020 年末，畢得醫藥期末存貨的 1 年后去化率分 別為 46.20%和 48.49%，2019 年末存貨兩年后去化率為 68.04%，各期末存貨去化率逐年提 高。同時，公司庫存商品跌價準備率從 2019 年的 6.94%大幅下降至 2021 年的 3.25%，降低幅度（超 50%）遠超存貨庫齡結構的變化幅度，我們認為上述存貨運營指標的變化證明了 公司在銷貨、前瞻備貨等能力上或持續提升。因此我們認為，隨著公司結束大規模備貨， 每年新增存貨進入穩定節奏，存貨周轉率回升到 1 左右的確定性較強。

全球拓展進入窗口期，區域覆蓋度提升疊加庫存結構改善或驅動公司海外收入實現高 于國內的復合增速，量價齊升下總收入復合增速或達 37%。結合公司高周轉效率的特點， 我們預計公司海外新建倉儲早期備貨時或以周轉確定性較高、競爭力較強的產品系列為 主，以快速提升區域客戶覆蓋度。隨著客戶合作不斷加深，再逐步擴大特色產品、高附加 值產品的海外現貨儲備及銷售占比，以提升客單價。我們認為 2022 年起公司海外拓展已逐 步進入放量窗口期，同時國內市場拓展穩步推進。考慮到全球區域中心建成后穩定的存貨 擴容節奏、公司穩定在 1 左右的存貨周轉周率，以及相對公司較高的海外收入占比（2021 年 46%）而言明顯較低的境外庫存余額占比（2021 年 22.2%），我們預計公司海外收入或 實現高于國內的復合增速。結合上文關于公司產品附加值提升的判斷，我們預計在“價穩 量增”下 2022-2024 年公司收入 CAGR 或達 37%。

4 盈利預測

盈利預測：價穩量增，總收入 CAGR 或達 37%

我們根據畢得醫藥在其招股書中披露的總收入、總單價、各量級銷量占比數據計算得 到公司收入端的歷史量價拆分數據。由于新藥研發領域的客戶對于科學試劑和藥物分子砌 塊的需求存在較高重疊，一般都會配套購買使用，因此科學試劑的增長邏輯與分子砌塊類 似。結合上文觀點，我們將從量價兩個角度拆解并預測公司 2022-2024 的收入增速與毛利 率的變化情況：

銷售量：高存貨周轉效率或維持，2022-2024 年量級變化趨勢延續。我們估算，2019- 2021 年公司產品銷售量從 27 噸快速上升至 122 噸，主要受到公斤級以上產品快速增加帶 動。根據上文分析，公司過去幾年在銷售規模快速提升下依然保持相對穩定且較高的存貨 周轉效率，我們認為其背后所反應的公司極強的前瞻備貨能力與管理能力或將驅動公司業 績持續超預期。我們認為公司在新增品類快速擴充的邏輯延續與“委外生產+自主生產”規 模化策略下，各銷售量級產品或延續快速提升趨勢，且公斤級以上產品占比或將繼續提 升。

單價：2022-2024 年進入新產品結構和新區域拓展的窗口期，降價趨勢逐步消除。從 歷史數據來看，公司產品平均單價持續下行主要受到公斤級以上產品銷售量快速提升影 響。根據公司規模化戰略，我們認為這種量級變化的影響仍將持續。根據公司招股書募投項目可行性分析，公司計劃“區域研發中心”項目在 2022-2023 年全部完成，但 2022 年公 司在國內市場競爭格局加劇與全球多中心備貨窗口期疊加影響下產品平均單價或仍在下 行。我們判斷從 2023 年起，公司產品平均單價的降價趨勢逐步消除，主要原因：①2023 年公司海外倉儲開始放量，由于海外客戶對于新穎砌塊分子需求相對更高，海外收入占比 提升帶動整體平均單價提升；②含硼含氟等特色系列產品快速擴充，公司差異化產品線逐 步清晰，拉動公司整體產品附加值提升。

毛利率：2022 年見底，2024 年或達 46%左右。根據歷史數據分析，排除匯率等非經 常性因素之后，產品的銷售量級變化以及產品單價是公司毛利率變化的主要原因。結合上 述收入增長分析，我們預計 2022-2024 年公司產品的銷售量級結構中公斤級以上產品占比 持續提升，而特色產品線推出帶動的各量級內產品單價回穩或與整體銷售量級變化對毛利 率負向影響形成對沖。未來公司毛利率趨穩且逐漸走出回升趨勢確定性強。

費用：參考公司歷史上運營效率提升趨勢，且隨著公司規模效應逐步凸顯，費用率或 將維持穩定。由于公司收入增速維持穩定，銷售體系不斷建設成熟，2022-2024 年公司銷售 費用率或為 11.00%/11.00%/10.50%；由于公司運營效率不斷提升，2022-2024 年管理費用率 或為 8.80%/8.80%/8.50%；隨著公司自研合成及高附加值產品的投入不斷提升，2022-2024 年研發費用率或為 5.60%/6.50%/6.50%；由于公司賬上現金較為充裕，按 2%的理財收益率 估算，2022-2024 年財務費用率或為-2.2%/-2.2%/-1.5%。